„Fairness im Aktienmarktgeschehen“ (Dr. Konrad Fuchs)

Den IVA-David 2005 erhielt heuer Univ.Prof. Dr. Konrad Fuchs, ehemaliger Generaldirektor der ERSTEN, für seine Pionierarbeit als erster Präsident der Übernahmekommission.

Von 1999 bis 2003 konnte der Börsenstandort Wien massgeblich an Reputation gewinnen. Viele neue Privatanleger fassten in seiner Zeit Vertrauen in die Wiener Börse.

Nachfolgend ein Auszug aus seinem Kurzreferat anlässlich der Verleihung des IVA-David am 25.1.2006

 

Aus Anlass der Verleihung der „IVA-David 2005“ möchte ich in einigen Stichworten meine Sichten zum Thema „Fairness im Aktienmarktgeschehen“ darlegen:

 

1) Das Niveau der nachhaltigen Funktionsfähigkeit eines Aktienmarktes wird von mehreren Faktoren bestimmt. Dazu zählen insbes. ein entsprechendes Aktienangebot börsennotierter Unternehmen, Niveau und Trends der betriebswirtschaftlichen Fundamentals dieser Gesellschaften und entsprechendes Interesse  privater und  institutionellen Anleger.  Aber ohne Vertrauen der Anleger auf gelebte Fairness aller Marktteilnehmer (insbes. Emittenten, Paketaktionäre, Börsen, Broker, Banken, Wirtschaftsprüfer, Aktienanalysten ua. ) gibt es keine langfristig erfolgreiche Aktienmarktpolitik.

 

2) Fairness liegt insbesondere dann vor, wenn alle Marktteilnehmer, große wie kleine,  ähnliche Informationen erhalten können, ähnliche Gewinn- und Verlustchancen  besitzen und die sehr unterschiedlichen natürlichen Interessenslagen der verschiedenen Marktteilnehmer einigermassen ausgeglichen, also in „Check und Balance“ sind.  Zeitgründe verbieten es auf die beachtlichen unterschiedlichen wirtschaftlichen Interessenslagen und Interessenskonflikte  zwischen Aktiengesellschaften und deren Organe (Vorstand,  AR, HV), Großaktionären, Finanzintermediäre, Übernehmer, Broker, Investmentbanken und Minderheitsaktionären  einzugehen.

 

3) Diese natürlichen Interessenskonflikte sind marktstrukturell höchst unterschiedlich: einem Emittenten oder einem Großaktionär oder im Übernahmefall einem Bieter  stehen auch bei inländischen Aktiengesellschaften oft zehntausende bis hundertausende nicht organisierte Anleger gegenüber.  Auf der einen Seite finden wir Marktteilnehmer mit größtenteils sehr hoher Finanzkraft,  hoher Expertise und hohen Ressourcen inkl. beachtlicher PR- und Medienkapazität und betragsmäßig sehr hohen möglichen monetären Vorteilen bei Durchsetzung ihrer Interessen,  auf der anderen Seite nicht organisierte Streu- und Kleinanleger welche diese Eigenschaften generell nicht aufweisen.

 

4) Wo derartig starke strukturelle Unterschiede ausschließlich den sogenannten „Marktkräften“ überlassen werden und die Macht des wirtschaftlich Stärkeren gilt, sind  - ohne einem sehr hohen freiwilligen Niveau der Selbstbeschränkung der Kapitalmarkteilnehmer oder/und  einer wirksamer Aktienmarktaufsicht i.w.S.  -  die langfristigen Ergebnisse absehbar.  Wenn Marktteilnehmer unabhängig von gelebten Fairnessprinzipien nur tun, was jeweiliges gesetzliches Minimum darstellt oder – wie in den Jahrzehnten bis kanpp 1990 in Österreich – auch die wenigen Rechtsnormen die verschiedenen Zielkonflikte der Markteilnehmer nicht ausgewogen wiedergeben oder deutlich unter internationalem Niveau liegen, kann und wird sich Vertrauen der Anleger schwer einstellen.  Mit der Wirkung, dass solche Aktienmärkte nur ein bedeutungsarmes volkswirtschaftliches Mauerblümchendasein bei gleichzeitiger  deutlicher  marktmäßiger Unterbewertung seiner notierten Gesellschaften aufweisen. Bis in die Neunzigerjahre wies der österreichische Aktienmarkt  vielfach diese Merkmale auf.

 

5) Etwa um 1990 und vor allem im Zuge des EU-Beitrittes wurden im österreichischen Aktienmarktbereich  eine Vielzahl von Maßnahmen  umgesetzt, die fundamentale Verbesserungen auf dem Gebiet  Fairness und  Vertrauensbildung für nationale sowie - immer wichtiger - für internationale Anleger bewirkten, die bis dahin den österreichischen Aktienmarkt überwiegend eher misstrauisch gegenüberstanden und  übergingen..

 

Zu diesen Maßnahmen  zählen ua  erhöhte Publizität bei Emittenten insbes. betreffend Gesellschaftsrecht,  jährliche und unterjährige Rechnungslegungs-publizität, Emissionsprospekte, Börsenpublizität, Kapitalmarkt- und Börsenaufsicht, Insiderrecht, Corporate Governance, öffentlich zugängliches professionelles Aktienmarktresearch, Investmentfondsrecht ua.  Nach erheblichen Widerständen und mit vielen Kompromissen trat 1999 in Österreich – als vorletztem EU-Mitglied- schließlich auch das Übernahmegesetz  in Kraft.

 

6) Die positive Entwicklung des heimischen Aktienmarktes der letzten Jahre kann somit als Kombination a) von notwendigen Bedingungen wie zahlreichen Börseneinführungen bzw. Kapitalerhöhungen inkl. Privatisierungen, deutlicher Verbesserung der Fundamentals notierten Aktiengesellschaften (Stichwort EU-Beitritt und erfolgreiche Osteuropastrategien) und wachsender Übernahmephantasie  sowie b) der hinreichenden Bedingung wachsenden Vertrauens der in- und ausländischen Marktteilnehmer durch deutlich verstärkten Streuanleger- und Minderheitsaktionärsschutz. Zweifelsfrei müsen weitere Verbesserungsschritte noch folgen.

 

Der österreichische Aktienmarkt bewegte sich in rascher Folge vom bedeutungsarmen Mauerblümchenmarkt  zu einem relativ attraktiven Aktienmarkt verbunden mit wachsender internationaler Anlegerbeachtung: mit  attraktiven Total-Returns für Anleger  sowie hoher Eigenmittelaufbringungskapazität für österreichischen Unternehmen.

 

7) Die jüngst von wenigen Großaktionären angestoßene Änderung des Übernahmegesetzes durch Einführung von starren und hohen Kontrollschwellen bedeuten leider einen beachtlichen Rückschritt  in Richtung Bevorzugung von Großaktionären und Ungleichbehandlung der privaten und institutionellen Minderheitsaktionäre. Aufgrund der in Österreich im internationalen Vergleich sehr tiefen Hauptversammlungspräsenzen können damit in- und ausländische Paketaktionäre künftig wesentlich leichter faktischen beherrschenden Einfluss auf börsenotierte Unternehmen erreichen:  ohne  Pflichtangebot  und ohne Mitwirkung der Streuaktionäre.

 

Das in Grenzen vertretbare Ziel dauerhafter nationaler Kernaktionäre wäre allenfalls dann argumentierbar, wenn damit mehrjährige Bindungspflichten für die dieserart bevorzugten Kontrollaktionäre verbunden wären.  Spätestens dann, wenn durch die Gesetzesnovelle begünstigte Großaktionäre  Aktienpaketteile mit deutlichen Kontrollprämien ohne Gleichbehandlung der Streuaktionäre weiterverkaufen oder  unfreundliche Unternehmenskontrollwechselfälle aus dem In- oder Ausland auftreten,   werden massive Rufe nach Änderungen entstehen.  Es ist aber zu vermuten,  dass auch bereits früher insbes. internationale Anleger im gut bewerteten österreichischen Aktienmarkt diese Trendumkehr im gleichbehandlungs- und Vertrauensbereich nicht positiv bewerten werden.

 

8) Es wäre nach meiner  fast  vier Jahrzehnte Aktienmarkterfahrung in verschiedenen Rollen - vom wissenschaftlichen Aktienmarktforscher, über 25 Jahre Topmanagementerfahrung im Bank- und Börsewesen bis zum Gründungs-präsidenten der Übernahmekommission -  wesentlich sinnvoller gewesen, beim materiellen Kontrollbegriff (verbunden mit gewissen gesetzlichen Präzisierungen, die der Gesetzgeber 1999 auf die Übernahmekommission abgeschoben hat) und bei der  Prüfung durch die weisungsfreie und unabhängige Expertise der Übernahmekommission zu verbleiben, weiters die für nicht wenige Verfahren kaum tauglichen Ermittlungsbefugnisse der Übernahmekommission  ähnlich der Finanzmarktaufsicht deutlich zu verstärken und drittens einen externen ordentlichen gerichtlichen Rechtsweg für Bescheide der Übernahmekommission etwa nach dem  Modell Schweiz zu schaffen.

 

Mit dem Ziel, nicht vertrauensmindernde sondern weitere nötige vertrauenserhöhende Aktienmarktmaßnahmen zu setzen.
Datum: 01.03.2006 Autor: Univ. Prof. Dr. Konrad Fuchs
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